Kalau kamu melihat pasar kripto hanya dari sisi kenaikan harga, mungkin ada satu hal yang terasa cukup membingungkan. Aset dengan kenaikan harga paling tinggi belum tentu menjadi aset yang paling nyaman untuk dipertahankan. Bahkan, sebuah cryptocurrency bisa terlihat sangat menarik secara matematis, tetapi pada saat yang sama memiliki risiko penurunan modal yang sangat besar.
Inilah yang menjadi pertanyaan utama dalam sebuah penelitian terbaru yang membahas kinerja cryptocurrency dari perspektif downside risk. Studi ini menarik karena tidak hanya melihat seberapa besar return yang dihasilkan sebuah aset, tetapi juga mempertanyakan seberapa baik return tersebut diperoleh ketika investor harus berhadapan dengan risiko penurunan.
Penelitian tersebut baru saja dipublikasikan dalam Studies in Business and Economics, sebuah jurnal internasional yang terindeks Scopus. Penelitian ini secara khusus melihat cryptocurrency dari perspektif investor Indonesia dan menggunakan data 20 cryptocurrency selama periode 2023 sampai 2025.
Lalu, cryptocurrency mana yang benar-benar menunjukkan kinerja yang menarik ketika risiko penurunan ikut diperhitungkan?
Apa Temuannya?
Penelitian ini menggunakan dua ukuran utama, yaitu Sortino Ratio dan Calmar Ratio. Keduanya digunakan karena penelitian tidak ingin hanya melihat volatilitas secara umum. Fokusnya adalah bagaimana sebuah aset menghasilkan kinerja dengan mempertimbangkan risiko penurunan dan kerugian maksimum yang pernah dialami investor.
Hasilnya cukup menarik. Bitcoin menjadi salah satu cryptocurrency dengan profil yang paling konsisten. Selama periode penelitian, Bitcoin menghasilkan compound annual growth rate sebesar 74,76% dengan maximum drawdown sebesar 32,13%. Sortino Ratio Bitcoin mencapai 2,3588 dan Calmar Ratio sebesar 2,3266. Dengan kata lain, Bitcoin bukan hanya memberikan return yang tinggi. Dibandingkan dengan banyak cryptocurrency lainnya, return tersebut juga relatif lebih baik ketika risiko penurunan diperhitungkan.
Namun Bitcoin bukan satu-satunya aset yang menarik. Solana juga menunjukkan performa yang sangat kuat. CAGR Solana mencapai 132,11% dengan maximum drawdown sebesar 59,82%. Sortino Ratio-nya mencapai 2,3261 dan Calmar Ratio sebesar 2,2083. BNB juga masuk ke kelompok cryptocurrency dengan kinerja risk-adjusted yang relatif kuat. Sementara itu, TRX menunjukkan angka yang menarik, tetapi penelitian menemukan adanya persoalan penting yang perlu diperhatikan. Salah satu extreme daily return TRX mencapai 88,88% pada Desember 2024 dan distribusi return-nya juga menunjukkan kurtosis yang sangat tinggi. Artinya, angka kinerja TRX perlu dibaca dengan lebih hati-hati karena terdapat pengaruh outlier yang sangat kuat.
Jadi, apakah semakin tinggi angka risk-adjusted performance berarti semakin aman cryptocurrency tersebut? Ternyata tidak sesederhana itu.
Inilah yang Disebut “Speculative Paradox”
Bagian paling menarik dari penelitian ini justru bukan Bitcoin. Melainkan BONK. BONK menghasilkan Calmar Ratio tertinggi dalam sampel penelitian, yaitu 2,5275. CAGR-nya juga mencapai 239,55%. Kalau hanya melihat angka tersebut, BONK terlihat luar biasa. Tetapi ada satu angka yang tidak boleh dilewatkan. Maximum drawdown BONK mencapai 94,78%.
Bayangkan kamu memiliki investasi sebesar Rp100 juta. Dalam kondisi drawdown maksimum seperti itu, nilai investasi secara teoritis dapat turun hingga hanya sekitar Rp5,22 juta sebelum kemudian mengalami pemulihan. Di sinilah muncul apa yang disebut penelitian sebagai “Speculative Paradox”. Sebuah cryptocurrency dapat terlihat sangat efisien berdasarkan ukuran risk-adjusted performance, tetapi pada saat yang sama tetap memiliki risiko kehancuran modal yang sangat besar. Jadi, angka Calmar atau Sortino yang tinggi tidak otomatis berarti aset tersebut aman. Ini penting karena investor sering kali hanya melihat satu sisi dari sebuah investasi. Ketika melihat return yang sangat tinggi, perhatian terhadap kemungkinan kerugian ekstrem bisa berkurang. BONK menunjukkan bahwa keduanya bisa terjadi secara bersamaan. Sebuah aset dapat menghasilkan return yang sangat tinggi sekaligus mengalami penurunan harga yang sangat dalam.
Bagaimana dengan Cryptocurrency Lain?
Hasil penelitian juga menunjukkan bahwa tidak semua cryptocurrency mampu memberikan kombinasi return dan downside risk yang menarik. Ethereum, misalnya, menghasilkan Sortino Ratio sebesar 0,7174. Angka tersebut berada di bawah threshold 1,0 yang digunakan penelitian untuk mengidentifikasi kinerja downside risk-adjusted yang relatif efisien.
Hal yang lebih menarik terlihat pada kelompok DeFi dan AI. AAVE memiliki Sortino Ratio 0,6192 dan Calmar Ratio 0,6252. UNI bahkan memiliki Sortino Ratio negatif sebesar -0,0179. CAKE juga menunjukkan hasil negatif dengan Sortino Ratio -0,3697 dan Calmar Ratio -0,2109. Kelompok cryptocurrency berbasis AI juga belum menunjukkan kinerja yang konsisten. Beberapa aset mengalami maximum drawdown yang sangat besar, bahkan berada pada kisaran lebih dari 80% sampai lebih dari 90%.
Sementara itu, kelompok meme coin memperlihatkan perbedaan yang sangat ekstrem. DOGE memiliki Calmar Ratio hanya 0,2782. SHIB dan BABYDOGE bahkan menunjukkan Calmar Ratio negatif. FLOKI masih berada di bawah threshold efisiensi dengan Calmar Ratio 0,8016. Tetapi BONK justru berada di kelompok teratas. Ini menunjukkan satu hal penting. Label seperti “meme coin”, “AI”, “DeFi”, atau “smart contract platform” saja tidak cukup untuk menjelaskan kualitas investasi sebuah cryptocurrency.
Jadi, Cryptocurrency Mana yang Lebih Masuk Akal?
Penelitian mengelompokkan cryptocurrency berdasarkan kombinasi Sortino Ratio dan Calmar Ratio. Hasilnya cukup menarik. Bitcoin, Solana, TRX, BNB, dan BONK berada pada kelompok dengan Sortino dan Calmar di atas threshold 1,0. Namun kelima aset tersebut tidak memiliki karakter risiko yang sama. Bitcoin, misalnya, memiliki maximum drawdown yang jauh lebih rendah dibandingkan BONK. Solana memberikan return yang sangat tinggi tetapi juga memiliki drawdown yang besar. TRX memiliki angka kinerja yang menarik tetapi sangat dipengaruhi oleh extreme return. Sedangkan BONK memiliki performa risk-adjusted yang sangat tinggi tetapi maximum drawdown hampir mencapai 95%.
Artinya, investor tidak seharusnya berhenti pada pertanyaan, “Mana yang punya Sortino paling tinggi?”
Pertanyaan yang lebih tepat adalah, “Apa yang terjadi di balik angka tersebut?”
Kalau sebuah cryptocurrency memiliki Sortino tinggi tetapi pernah kehilangan hampir seluruh nilainya dari puncak sebelumnya, tentu interpretasinya berbeda dibandingkan aset dengan Sortino yang sama tetapi maximum drawdown jauh lebih rendah.
Risiko yang Sering Tidak Terlihat Ketika Membeli Kripto
Ada satu temuan lain yang menurut saya sangat penting untuk investor pemula. Diversifikasi cryptocurrency tidak otomatis membuat risiko menjadi rendah. Penelitian menemukan korelasi yang cukup tinggi antar kelompok cryptocurrency. Korelasi antara Smart Contract Platforms dan DeFi mencapai 0,837. Korelasi dengan kelompok AI mencapai 0,778, sedangkan dengan kelompok meme mencapai 0,713.
Apa artinya?
Memiliki Bitcoin, Ethereum, Solana, beberapa token DeFi, dan beberapa meme coin sekaligus belum tentu berarti kamu benar-benar sudah melakukan diversifikasi risiko. Jika berbagai aset tersebut bergerak dengan pola yang relatif sama ketika sentimen pasar berubah, maka menambah jumlah cryptocurrency belum tentu memberikan perlindungan yang signifikan. Dengan kata lain, memiliki 10 cryptocurrency berbeda tidak selalu berarti memiliki 10 sumber risiko yang berbeda. Inilah salah satu alasan mengapa investor perlu melihat korelasi dan downside risk, bukan hanya jumlah aset yang dimiliki.
Apa Artinya Buat Kamu yang Baru Mulai?
Kalau kamu baru mulai masuk ke cryptocurrency, penelitian ini memberikan pelajaran yang cukup sederhana. Jangan menilai sebuah cryptocurrency hanya dari seberapa tinggi harganya pernah naik. Return yang tinggi memang menarik. Tetapi kamu juga perlu melihat seberapa dalam harga pernah jatuh untuk menghasilkan return tersebut. Bitcoin memberikan contoh menarik. Dalam penelitian ini, Bitcoin menunjukkan kombinasi return dan downside risk yang relatif lebih seimbang dibandingkan banyak aset lainnya.
Sementara itu, cryptocurrency seperti BONK memberikan pelajaran yang berbeda. Return yang sangat tinggi bisa datang bersama risiko kehilangan modal yang sangat besar. Jadi, kalau sebuah aset pernah naik ratusan persen, pertanyaan berikutnya bukan hanya “berapa besar saya bisa untung?”. Pertanyaannya juga harus menjadi, “berapa besar saya sanggup kehilangan jika skenario buruk terjadi?”
Lalu, Bagaimana Strategi yang Lebih Rasional?
Penelitian ini tidak mengatakan bahwa cryptocurrency dengan return tinggi harus dihindari. Yang lebih penting adalah membedakan antara aset yang digunakan sebagai core holding dan aset yang bersifat lebih spekulatif. Untuk aset dengan downside risk-adjusted performance yang relatif kuat dan karakter risiko yang lebih dapat dipertanggungjawabkan, investor dapat mempertimbangkannya sebagai bagian inti dari portofolio cryptocurrency sesuai dengan profil risikonya.
Sementara cryptocurrency yang memiliki karakter spekulatif dan drawdown ekstrem lebih tepat diperlakukan sebagai posisi satelit dengan ukuran yang lebih terbatas. BONK menjadi contoh yang sangat jelas. Angka kinerjanya terlihat mengesankan, tetapi maximum drawdown sebesar 94,78% membuatnya tidak tepat dinilai hanya berdasarkan return atau Calmar Ratio. Karena itu, position sizing menjadi sangat penting. Investor tidak harus selalu memilih antara “beli” atau “jangan beli”. Ada pilihan ketiga, yaitu menentukan seberapa besar sebuah aset layak mendapatkan tempat dalam portofolio.
Jangan Hanya Lihat Harga
Penelitian ini juga memberikan pesan yang lebih luas. Ketika memilih cryptocurrency, investor sebaiknya tidak hanya melihat grafik harga. Hal-hal seperti adoption, aktivitas jaringan, revenue, likuiditas, dan trading volume juga dapat menjadi informasi penting untuk memahami kualitas sebuah aset. Sebuah token mungkin sedang populer di media sosial. Tetapi popularitas tidak selalu berarti fundamentalnya kuat.
Sebaliknya, sebuah cryptocurrency yang tidak sedang menjadi pusat perhatian mungkin memiliki karakteristik yang lebih menarik ketika dianalisis dari perspektif downside risk. Itulah mengapa pendekatan berbasis data menjadi penting. Bukan berarti investor harus mengabaikan cerita di balik sebuah cryptocurrency. Tetapi cerita tersebut sebaiknya tidak menggantikan analisis terhadap risiko.
Catatan untuk Regulator: Apa Langkah OJK Selanjutnya?
Melihat ngerinya potensi kerugian dari Speculative Paradox seperti kasus BONK tadi, penelitian ini sebenarnya tidak hanya mengingatkan investor, tetapi juga memberikan usulan konkret untuk Otoritas Jasa Keuangan (OJK). Saat ini, Indonesia sudah memiliki payung hukum POJK Nomor 27 Tahun 2024 yang mengatur tata kelola, manajemen risiko, dan perlindungan konsumen untuk aset digital. Namun, regulasi ini butuh alat bantu visual yang praktis agar benar-benar berdampak bagi investor ritel di layar smartphone mereka.
Karena itulah, penelitian ini secara spesifik mengusulkan agar OJK mewajibkan platform bursa kripto lokal untuk mengintegrasikan Analisis Kuadran berbasis Sortino dan Calmar Ratio. Bayangkan jika aplikasi exchange tidak sekadar menyajikan daftar koin yang diurutkan berdasarkan lonjakan harga 24 jam terakhir, tetapi juga memetakan aset-aset tersebut ke dalam kuadran risiko. Melalui kuadran ini, investor bisa langsung melihat secara visual mana aset yang terbukti efisien dan layak dijadikan core holding (rasio Sortino dan Calmar > 1,0), serta mana aset yang sangat spekulatif dengan risiko drawdown ekstrem.
Dengan mewajibkan standardisasi pelaporan risiko menggunakan pendekatan kuadran ini, mandat pelindungan konsumen dari POJK 27/2024 tidak akan berhenti di atas kertas. Klasifikasi ini akan memaksa transparansi kualitas aset secara menyeluruh, mengedukasi investor ritel secara otomatis, dan memberikan indikator rasional agar mereka tidak buta terhadap risiko downside saat terjebak FOMO mengejar tren sesaat.
Penutup: Jangan Tertipu oleh Return yang Tinggi
Pasar cryptocurrency memang menawarkan peluang return yang sangat besar. Tetapi peluang tersebut datang bersama risiko yang juga tidak kecil. Penelitian ini menunjukkan bahwa cryptocurrency dengan return tertinggi belum tentu menjadi pilihan terbaik ketika risiko penurunan diperhitungkan. Bitcoin, Solana, BNB, dan beberapa aset lain menunjukkan kombinasi kinerja yang menarik, tetapi masing-masing memiliki karakter risiko yang berbeda.
BONK memberikan pelajaran yang bahkan lebih penting. Sebuah aset bisa terlihat sangat bagus berdasarkan ukuran risk-adjusted performance, tetapi tetap memiliki risiko kehilangan modal yang ekstrem. Jadi, sebelum mengatakan sebuah cryptocurrency “bagus” hanya karena harganya naik tinggi, coba lihat lebih dalam.
Berapa besar downside risk-nya?
Seberapa dalam maximum drawdown-nya?
Bagaimana kinerjanya setelah risiko tersebut diperhitungkan?
Dan yang tidak kalah penting, apakah aset tersebut benar-benar memberikan diversifikasi atau hanya bergerak mengikuti sentimen pasar cryptocurrency secara keseluruhan?
Pada akhirnya, investasi cryptocurrency bukan hanya tentang menemukan aset yang bisa naik paling tinggi. Yang jauh lebih penting adalah memahami berapa besar risiko yang harus kamu tanggung untuk mendapatkan return tersebut.
Tertarik dengan riset cryptocurrency lainnya? Cek artikel terbaru di sini.
Laksana, R., Rita Avianty, R.. & Fauziyah, E. (2026). The Speculative Paradox in Cryptocurrency: A Downside Risk Analysis from the Indonesian Investor’s Perspective. Studies in Business and Economics, 21(2), 74-101. https://doi.org/10.2478/sbe-2026-0022